Von Adam Darling, Investment Manager, Festverzinsliche Wertpapiere bei Jupiter Asset Management
Wir haben in letzter Zeit einen heimlichen Bullenmarkt bei Hochzinsanleihen erlebt. Die Kreditspreads verengten sich und Hochzinsanleihen erzielten in der ersten Hälfte des Jahres 2023 eine gute Performance. Investoren haben das Rezessionsrisiko zunehmend gelassener gesehen – viele haben sich auf eine „weiche Landung“ eingelassen, in dem Glauben, dass die Zentralbanken das Flugzeug perfekt landen können.
Möglicherweise ist der Markt aber zu selbstgefällig, was die verzögerten Auswirkungen der Geldpolitik angeht. Zinserhöhungen sind ein mächtiges Instrument, aber sie sickern langsam durch die Weltwirtschaft und verursachen immer mehr Schaden, da Regierungen, Unternehmen und Verbraucher nach und nach ihre Schulden refinanzieren müssen. Die enorme Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken in den letzten zwölf Monaten kommt erst jetzt bei Verbrauchern und Unternehmen an. Wir werden wahrscheinlich eine Rezession erleben, möglicherweise schon sehr bald.
Die Ausfallraten werden steigen und die Volatilität auf dem Hochzinsmarkt wird zunehmen, was zu einer stärkeren Streuung der Performance zwischen Emittenten und Sektoren führen kann. Dies sind Szenarien, die sich disziplinierte aktive Manager zunutze machen können. Die Renditen im Hochzinsbereich sind im historischen Vergleich in der Tat hoch und bieten Potenzial für attraktive künftige Renditen. In diesem Umfeld wird Selektivität aber noch wichtiger sein, um die schwächeren Titel zu vermeiden.
Gedämpfte Emission
Wir waren überrascht, wie gut sich der Markt für Hochzinsanleihen in einem Umfeld behauptet hat, in dem die Banken ihre Risikobereitschaft zurückgeschraubt haben, was den Zugang zu Krediten für Unternehmen und Verbraucher erschwert. In der Vergangenheit haben diese Bedingungen zu einem Ausverkauf der Kreditspreads geführt, während sich die Hochzinsmärkte dieses Mal als äußerst widerstandsfähig erwiesen haben. Einer der Gründe dafür könnte in den technischen Gegebenheiten des Marktes liegen, da die Anleger aufgrund der geringen Neuemissionen dazu gezwungen waren, bestehende Anleihen zu kaufen. Wir glauben jedoch nicht, dass eine solche breit angelegte Stärke mittelfristig aufrechterhalten werden kann. Und Investoren sollten Situationen meiden, in denen ein schwächeres makroökonomisches Umfeld nicht eingepreist ist.
Wir sind der Meinung, dass Hochzinsanleger bei der Portfoliokonstruktion heute vorsichtiger sein sollten. Das bedeutet z.B. mehr risikoärmere Anleihen zu besitzen und höhere Barbestände zu halten, um sich gegen Risiken abzusichern und etwas Reserve zu haben, die bei Ausverkäufen und Streuungen am Markt genutzt werden kann.
Zykliker meiden
Im aktuellen Marktumfeld finden sich aber auch Anleihen, die das relativ schwache wirtschaftliche Umfeld einpreisen.
Angesichts unserer rezessiven Makroeinschätzung halten wir es für sinnvoll, wenn Anleger sich von den zyklischeren Teilen des Marktes fernhalten – z.B. von zyklischen Konsumgütern, Industriewerten oder Unternehmen mit zu hohem Fremdkapitalanteil. Traditionell defensive Sektoren, wie Gesundheitsfürsorge und Basiskonsumgüter, sehen attraktiver aus. In den letzten Quartalen haben wir auch im Energiesektor und in jüngster Zeit im Bereich der Finanzwerte idiosynkratische Chancen entdeckt.
Betrachtet man die Bonitätseinstufung, so erscheinen uns die BBs am wenigsten attraktiv. Bs und möglicherweise sogar einige taktische Gelegenheiten in den BBBs erscheinen angesichts der aktuellen Bewertungen interessanter.
In den Industrieländern ist die monetäre und fiskalische Glaubwürdigkeit des Vereinigten Königreichs angespannt, die Zinsen sind hoch und die Menschen sind besorgt über die Inflation. Ironischerweise bietet diese negative Stimmung gute Gelegenheiten zum selektiven Kauf hochwertiger britischer Unternehmen mit einem großen Spread-Aufschlag gegenüber ähnlichen Unternehmen in anderen Regionen wie den USA.
Die Schwellenländer sind interessant, weil einige Hochzinsanleihen dort in einem ziemlich düsteren wirtschaftlichen Umfeld bewertet werden. In Lateinamerika beispielsweise werden einige Hartwährungsanleihen, die von relativ soliden Unternehmen emittiert wurden, heute zu Bewertungen angeboten, die bereits mit einem rezessiven Umfeld übereinstimmen, was eine gute Risiko-Ertrags-Chance bietet.
Sorgfältige Auswahl
Angesichts der Aussichten auf einen volatileren Markt sind wir der Meinung, dass eine umsichtige Kreditauswahl und ein ausgeprägtes Risikobewusstsein entscheidend sein werden, um in naher Zukunft solide Renditen im Hochzinsbereich zu erzielen. Das bedeutet, Investoren sollten aktiv sein und die Kreditauswahl intensiv prüfen, um risikoangepasste Renditen zu erzielen; pragmatisch sein, weder zu aggressiv noch zu defensiv; und risikobewusst sein, um Kapital zu erhalten und idiosynkratische Drawdowns zu vermeiden.
Der Kontext ist jedoch nicht ausschließlich negativ für Anleger. Trotz unserer vorsichtigen Einschätzung für die Weltwirtschaft zeigt die Vergangenheit, dass Hochzinsanleihen mittelfristig attraktive Renditen liefern können. Für festverzinsliche Anleger ist Rendite alles, und die radikale Neubewertung der Zinssätze seit 2021 hat die Renditen im Vergleich zum langfristigen Durchschnitt sehr hoch gehalten. Wir glauben, dass dies eine Sicherheitsmarge bietet, um die Volatilität und potenziell höhere Ausfallraten auszugleichen.
Sollten wir jedoch zu pessimistisch sein und eine weiche Landung erleben, weil die Inflation sinkt und die Zentralbanken ihre restriktive Haltung einschränken, werden Hochzinsanleihen auch unter diesen Bedingungen sehr attraktiv sein.
